疫后修复，需求边际改善，安井本体有望迎来加速表现。在历经 22Q2 核心城市疫情散发的状况后，人口流动及出行得到有序恢复，消费品公司的经营底部已经显现，我们认为终端需求将进入“耐克型”的复苏趋势。

　　公司核心成本构成来自于鱼糜、鸡肉、粉类与包材等。需求与份额扩大推升原料鱼糜掌控力。公司鱼糜原料主要分为淡水鱼糜与海水鱼糜。

　　除了对鱼糜掌控力不断增强外，对其他原料的有效管控同样反映了公司成本管理的实力。在非瘟初期，公司成功预判价格走势，在 2018 年末猪肉库存金额处于历史高位。在非瘟期间，公司一方面快速切换肉类结构，利用鸡肉替代猪肉，另一方面暂缓猪肉类产品的研发与推广，从而有效缓和了非瘟导致的成本波动。

　　2018-2019 年，公司由渠道品牌走向消费品牌，在发力 C 端渠道的同时，推出适销 2C 的中高端锁鲜装产品，并采取高质中高价的性价比策略，而锁鲜装毛利率平均高出大包装产品 20pct，且 2019 年至 22 年前三季度占火锅料的收入比重稳步提升，产品结构实现升级。

　　公司坚持“销地产”模式，区域销售达到一定规模就地布局建厂，目前安井主体已在国内布局厦门安井、无锡安井、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井及洪湖安井，共计 10 大生产基地。

　　在成本上行期间通过缩减促销力度、缩编促销人员来缓和成本压力或提振盈利能力。在成本下行周期或备战消费旺季来临之际，公司通常会加大促销力度，抢占市场份额或终端资源，但会确保投入力度的可控，保障盈利能力的稳定。

　　由成本压力驱动，且提价前渠道库存处于良性，前置通知经销商提价时间点，给予渠道打款囤货的选择，叠加 Q4 需求旺季，终端动销顺畅，因而近两次的提价传导比较顺利。

　　在第一阶段，我们认为公司采取的是扬长避短的战略，将自己的优势发挥至极致，在火锅料这一强势领域快速成长，成为第一，并拉开与竞品的差距。

　　品类上，重心由速冻米面转向火锅料，而米面采取差异化定位。2007 年以前，华顺民生（安井食品前身）拥有无锡华顺与厦门华顺两大子公司。其中，无锡华顺主要经营水饺、馄饨、汤圆等速冻米面产品，而厦门华顺主要经营鱼糜制品等火锅料产品。

　　早期公司通过经销商对接农贸批发市场，主要客户群体为小 B 餐饮。农贸批发市场的优势 在于资金回笼快、费用较少，因此成为公司稳定的利润来源。

　　除了对战略选择及发展节奏的精准判断外，公司依靠着出色的渠道管理，将战略付诸于现实，取得了份额与规模的持续提升，实现了公司与经销商的互帮互赢。安井以“贴身支持”为核心发展经销商模式，积累了大量忠诚度极高的经销商。

　　在近两年开始加码布局菜肴制品，收购冻品先生、新宏业与新柳伍、设立安井小厨事业部； 通过定增扩产菜肴制品产能，并新建洪湖菜肴制品工厂。

　　从整体来看，安井菜肴制品的经销商主要源于三个方面：1）传统业务经销商并经营竞品预制菜，此类经销商已具备相应的认知与经验，在预制菜终端客户及客情维护上已颇为成熟，安井利用近年来推出的菜肴制品对其进行产品替代；

　　冻品先生轻资产模式、系列化推新。冻品先生采取 OEM 轻资产模式，试错成本较低，公司定期系列化推新，在新品研发上相对更加创新积极，具有引领市场的特征。由于是贴牌模式，公司可根据新品的市场反馈而灵活调整。

　　自上而下有针对性地推广目标新品。虽然公司定期按批次上新，但在每一轮的推新过程中，并非无差别推广，而是分重心、有针对性的侧重于战略单品，如菜肴三侠（酸菜鱼、牛仔骨、扇子骨）、海鲜三侠（鳕鱼排、粉丝扇贝、蝴蝶虾）等。通过自上而下的传递，让业务团队、经销商更加清晰地了解公司战略方向，对推广起到统筹规划、指哪打哪的效应。在之后的章节，我们将深入分享冻品先生、安井小厨、新宏业/新柳伍的各个方面。

　　菜肴制品的开拓尝试。安井 2018 年成立“冻品先生”外协事业部，2019 年参股“厦门冻品先生科技有限公司”，2020Q4 设立“厦门安井冻品先生供应链有限公司”并持有 70%股权，最终于 2022Q2 冻品先生成为安井全资子公司。

　　在产品方面，公司定期以系列批次的方式推新，1.0 系列围绕 B 端的大包装产品、2.0 系列则是火锅周边产品、3.0 系列为调理肉类，而进入 4.0 系列后则开始聚焦重口味的川湘系列产品。

　　在 2021 年之前冻品先生采取 B 端为主，C 端为辅，B 端做销量、C 端做品牌的策略，为 B 端客户提供鱼片、肉片等大包装产品。

　　另一调整在于渠道推广模式由开店走向终端冰柜投放。最初冻品先生计划采取类似锅圈食汇的门店模式，但通过初步尝试后切换至性价比更优、回报更快的冰柜投放模式。公司一边招募专职预制菜经销商，另一边高效利用原有经销商的渠道资源，对农贸批发、BC 超市、KA 卖场等已进入的终端进行冰柜投放，形成渠道协同效应。

　　在生产模式上，安井小厨采取自产方式，契合 B 端客户性价比诉求；在产品上，聚焦点心类调理制品，以蒸炸类为主，并用类似于冻品先生的方式，依照系列产品有序推新，但目前先以小酥肉为核心，带动周边产品；在渠道上，安井小厨以 B 端为主，BC 兼具。

　　一方面，安井小厨侧重 B 端，由安井团队操盘，公司发家于 B 端大流通渠道，有望发挥更强的渠道协同效应。即使单品并非最先上市，公司也可借助传统业务的渠道优势进行赶超。结合 B 端起量快的特点，预计安井小厨初期可快速上规模。

　　另一方面，我们更看好安井小厨蒸炸类的点心调理制品，主因 1）不同于冻品先生纯菜肴类的产品，点心调理制品更少地受制于全国口味差异化的因素，全国接受度更高，并且更易于实现高还原度的出品品质，2）参考海外市场，日本与美国的冻品大单品同样以蒸炸类点心调理制品为主。因此，我们预计安井小厨有望在更短的时间内达到冻品先生的规模成就。

　　（注：2021 年 7 月安井通过股权受让，持有新宏业 90%股权；2022 年 4 月与 8 月安井通过两步股权收购后，持有新柳伍 70%股权。由于新宏业与新柳伍业务相似，并均坐落于湖北省，因此本段落围绕新宏业展开讨论。）三大淡水水产业务。

　　新宏业业务主要分为 1）小龙虾、2）鱼制品、与 3）饲料，根据公司官网显示目前小龙虾年加工能力 3 万吨，鱼糜加工能力 2 万吨，年处理水产加工废弃物 6 万吨。

　　自 2012 年起，安井食品与新宏业就鱼糜业务的合作已有约 11 年历史。伴随着安井鱼糜制品的份额扩张及受益于湖北淡水养殖资源的地理优势，安井通过收购新宏业（及新柳伍）进一步增强了核心原料的掌控。

　　瞄准千亿小龙虾产业。新宏业小龙虾产品主要分为 1）整肢虾，包含调味虾与清水虾，2）虾尾，包含单冻及调味虾尾，3）虾仁，其中整肢虾与虾尾占比接近 90%，而虾仁主要用于出口。

　　在中游加工领域，按照预加工深度，小龙虾产品主要分为速冻制品及即食食品，近年来受益于预制菜的风潮，以调味小龙虾为代表的即食类占比逐步提高。

　　中长期维度，以新宏业、莱克及新柳伍为代表的加工企业，其市场份额有望稳步提升，优势将愈发显著，

　　1）资金优势，与小龙虾养殖户可现金结算，2）客户群体多元，下游综合需求将更加稳定，3）品牌力强，如新宏业及新柳伍，除了自有品牌外，目前在消费者渠道已具备安井的品牌背书，4）制造加工优势，机械化、自动化程度高，如分拣、称重、定价、清洗等步骤均可实现自动化操作，5）行情判断，管理层具备多年产业经验，对小龙虾行情更加敏锐。

　　目前公司已着手推进广东及江浙沪地区的客户开发。在渠道上，一方面受益于终端消费者对预制菜肴接受度的提高，公司逐步拓展调味小龙虾线下渠道；另一方面，继续开发特通与餐饮渠道的客户，目前已与盒马、周黑鸭、绝味等形成合作。

　　盈利能力方面，假设 23 年费用、促销力度加大，且新厂产能爬坡，净利率较 22 年回落；假设 24 年上游各项成本压力进一步缓和、新厂实现满产。

　　考虑到明年促销、费用力度预计加大，且新厂投产处于产能爬坡阶段，略调整 2023-24 年预测，我们预计 2022-24 年归母净利润分别为 10.3 亿、13.3 亿、16.6 亿（前次 10.3 亿、13.4 亿、16.9 亿），分别同比增长 51%、29%、25%。当前股价对应 PE 分别为 44x、34x、27x（2022/11/16 收盘价）。

　　我们采用相对估值法。公司为速冻行业龙头，亦属于餐饮供应链赛道，主要提供速冻火锅料、速冻米面及预制菜产品，渠道结构则是 BC 兼顾。

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